【煤炭】盘江股份(600395)：投资火电，增资煤矿，成长加码
上调盈利预测和目标价，维持“增持”评级。煤价上涨，上调2020~2022年EPS至0.61、0.95、1.16元（原预测0.61、0.88、1.08元），按2021年10倍PE上调目标价至9.60元（原7.92元），维持“增持”评级。
拟投资火电，增资控股煤矿，做强主业，延伸产业链。公司发布公告：拟48.3亿投资盘江新光2×660MW燃煤发电项目，对首黔公司增资1.28亿，股权占比从46.64%提升至52.33%。首黔公司产能拟由30万吨技改升至120万吨，2024年10月底投产，作为优质主焦煤产能将贡献可观利润。
火电项目将保证公司产业链利润最大化，并提升集团电力资产注入预期。1）贵州省电煤供给侧改革后出现紧缺，省内为保电力供应执行煤炭保供+电煤限价政策。公司利用自有资源优势布局煤电一体化，保障产业链利润不外流。2）该项目具备离坑口（盘南、马依煤矿）近，利用小时数高（供煤有保障，测算5000以上），运输成本低优点，1、2号机组将于2022年底、2023年中投产，测算有望年实现1.4亿归母净利，相当于公司2019年归母净利的12.5%。3）大股东公告中承诺，项目投产后或通过将其电力业务纳入上市公司经营的方式避免同业竞争，盘江煤电集团2018年发电量84亿千瓦时，未来若注入则将实现进一步扩大利润空间。
公司是兼具成长性的西南焦煤龙头。新建、技改、集团资产注入三大路径助力公司产能持续扩张，2021年产能较2019年将近翻倍，结合焦煤市场回暖、公司精煤率提升，公司成长属性凸显。
风险提示。贵州省电煤保供力度超预期；下游生产不及预期。
产品周期看今世缘：国缘势头正盛，V系有望接棒。国缘系列仍处在产品周期上半程，核心单品国缘对开、四开仍处在放量期，伴随经济修复，国缘开系将重回高增速，而国缘V系目前处在导入期，有望接棒开系，成为新增长极。
区域布局看今世缘：南京、淮安地位稳固，苏南、苏中大有可为。公司在南京、淮安地区布局较早，国缘“盘中盘”正创造浓厚消费氛围，而苏酒消费升级持续，次高端扩容将为国缘继续释放空间；苏南、苏中地区消费价位高、市场容量大，而国缘“盘中盘”模式可复制，消费升级风口将助推国缘需求，公司在省内市占率仍有较大提升空间。
竞争格局看今世缘：差异化竞争，结构性繁荣下苏酒有望共赢。今世缘与洋河两者属于差异化竞争，两者消费群体并非完全重合；苏酒次高端以上加速扩容、行业份额向龙头集中趋势明显，今世缘与洋河作为竞合对手，均能享受消费升级红利及规模效应红利，预计未来三年今世缘与洋河均能实现稳健增长。
风险提示：流动性骤然收紧、海外疫情持续恶化、食品安全。
【宏观】2020年11月经济数据点评：动能切换在途，复苏超预期的三个特征
生产：11月生产再度加速，环比季调增速重返1%（前值0.8%）。整体增速大致回归疫情前状态。生产端的积极表现主要得益于制造业和公用事业。
投资：11月固定资产投资累计增速上行0.8个点至2.6%，分项对动能切换的显现更加明显，传统投资动能疲弱，消费与出口引致的制造业投资动能跳升。
1）地产：单月增速较10月的12.7%小幅下行。新开工面积当月增速强于10月，竣工面积表现弱于10月，施工端大体保持平稳，地产单月销售同步回落3.2个点至12%左右，但依然维持两位数高增状态。
2）基建：广义基建累计同比增速基本持平10月，小幅回升0.3个点，单月增速较10月回落1.4个点至5.9%，环比动能依然在走弱，分项中水利、环境公共设施走强。
3）制造业：构成11月投资中表现最为强劲的分项。单月增速跳升8.7个点至12.2%，其中高技术制造的表现强于整体。从已公布的分项数据来看，制造业内部的投资基本全面开花，上行幅度明显的行业包括食品、化学原料、设备制造、医药。
社零：增速小幅回升0.7个点至5%，扣除汽车社零增速反弹0.6个点。季调后社零环比显示，环比动能回升强于10月。从分项来看，通讯器材、化妆品、金银珠宝、家电等可选消费表现突出。
11月经济动能再超预期，这背后是出口和内生性需求修复的支撑，经济复苏逻辑走至第三阶段，传统动能势弱愈发明显，当前数据也体现出三个特征：
消费依然构成未来复苏主要动力，特别是服务业常态增长是复苏的最后一环。
动能切换持续，传统动能虽有韧性，但走弱的边际动向变得明显。
制造业动能抬升，延续性较好。制造业修复，民营企业投资开始同步转正，而民营企业经营的改善将会促进消费的进一步修复，形成正向循环。出口韧性叠加对中小民营企业的政策支撑延续，制造业景气周期的可延续性较强。
【策略】乐观预期之后：资金动能放缓
海外宽松预期、市场利率与权益流动性：
海外疫情压力上升，欧美加大边际宽松力度。疫情冲击下，欧美出行、餐饮等高频经济活动开始放缓。央行扩大边际宽松力度。12月10日，欧央行宣布将1.35万亿欧元的紧急债券购买计划再增加5000亿欧元。美联储也在此前11月末FOMC会议上提出考虑调整购债结构，购买期限更长的债券，以压低近期过快上行的长端名义利率，促进经济复苏。
宽松+复苏预期下，短端利率维持低位，长端上行，期限利差大幅走阔。以美元利率为例，截至上周末，LIBOR-OIS 3M为14.05BP，FRA-OIS 3M为14.30BP，均处历史低位。同时，近一个月以来美国10年期国债利率走阔，带动期限利差明显抬升。利率曲线的陡峭化，一方面是欧美流动性的超宽松政策，另一方面是投资者对远期增长和通胀的预期升温。
与此同时，美国债券风险溢价降至接近疫情前的水平。全球经济复苏与再通胀预期同样体现在美国债券风险溢价上。截至上周五，美国高收益债期权调整利差为3.84%（11月平均4.27%，10月平均4.85%），美国投资级债券期权调整利差1.12%(11月平均1.18%，10月平均1.36%)，较11月和10月均值大幅降低，从绝对值看已接近疫情前的水平。此外，从全球金融压力指数也能看到流动性风险、信用风险均处全面回落。
大类资产隐含的市场预期已处较乐观水平，EM流入放缓。当前大类资产所表达的宏观风险水平隐含了市场对于疫苗、拜登胜选以及全球经济复苏的预期已处于较为乐观的水平。9月以来海外投资者开始系统性的增配新兴市场股票与高收益债，但近两周的新兴净流入有所边际放缓。
中国宽松预期、市场利率与权益流动性：
近两周央行流动性投放偏紧，但边际放松。上周央行逆回购合计净回笼500亿元，此前一周逆回购合计净回笼2300亿元、MLF净回笼3000亿元，整体偏紧。12月15日超额续作9500亿元MLF，边际放松。
资金面总体稳定，但信用利差明显走阔。货币市场利率和债券市场利率总体平稳。截至上周，SHIBOR 3M为3.02%，1年期国债收益率小幅下降至2.84%，10年期国债收益率略升至3.29%。但国企信用风险事件至今，AA级产业债信用利差持续扩大至2.92%，10月均值仅2.53%。
上周A股市场交投活跃度下降，偏股型基金发行略有改善。12月以来，沪深两市每日成交金额的均值处于7500亿左右的水平，主要指数换手率处于较低水平，表明市场的成交与换手意愿偏弱。上周新发行偏股型基金391.81亿份，相较前一周略有改善，但月度整体仍处在收窄态势。
两融成交占比回落，北上净流入放缓。上周产业资本公告净减持198.16亿元，较前一周扩大。上周两融净卖出52.02亿元，成交占比回落。上周北上净买入69.59亿元，边际放缓，周期-21.33亿元，消费+33.76亿元，科技+37.93亿元，金融+17.50亿元。从近一个月看，北上集中增持新能源，并增配全球周期品、金融及以餐饮旅游为代表的可选消费品。
【固收】11月持仓点评和行情复盘：机构分化，需求迁移
1）利率债托管量增加，永煤冲击下信用债进一步负增长，存单持仓持平。地方债发行锐减，国债和政金债持仓改善。信用冲击下，信用债托管量进一步负增长。存单持仓减少，城商行存单发行较多。
2）债市杠杆率小幅回升，银行杠杆回落，非银杠杆抬升。央行维稳流动性下，大行资金净融出改善，非银资金融入需求增加。债市杠杆率为107.4%，同比持平，环比上升0.6个百分点。
3）商业银行分化依旧，大行需求小幅回暖。商业银行主要增持国债和政金债，减持地方债、信用债（超短融和中票为主）和存单。大行对利率债情绪回暖，为国债和政金债最大增持主力。城商行配债力度放缓，农商行需求仍然偏强。
4）广义基金积极布局利率债，信用债减持力度扩大。主要增持国债和政金债，同时连续第七个月减持信用债（超短融和企业债为主）。广义基金对信用债的风险偏好仍然较低，部分信用债资金迁移到利率债，同时流动性修复行情吸引资金尝试做多利率债。
5）外资配债力度回升，继续增持国债和政金债。总托管量增加967亿至3.09万亿，连续24个月增持利率债。随着美国大选基本尘埃落定，欧美疫情仍然严峻而中国基本面却持续向好，人民币对美元升值预期也正在强化，境外机构配债力度回升。
6）券商谨慎情绪加剧，保险需求相对稳定。券商增持国债并全面减持其他券种，而保险继续增持地方债和国债。
【固收】央行MLF操作点评：货币宽松小周期确认
5月货币政策常态化以来，虽没有明确的趋势性宽松，但宽松小周期不断。尤其是7月份存单利率持续上行以来，央行连续5个月超额续作MLF，8-12月分别净投放1500亿、4000亿、3000亿、4000亿、3500亿。
永煤事件冲击后，央行宽松信号愈发明确。11月上旬永煤事件后，先是交易所隐蔽“放水”，GC007天量成交，其次MLF打破2020年以来的规律意外投放，在11月末突然投放2000亿，加上周二单次MLF净投放3500亿，均确认了货币政策边际转松。
本次MLF超量续作，可能源于四个原因：其一，社融顶部区间已经出现，央行大概率会在信用拐点右侧有所行动。其二，信用市场风险尚未完全消除，需要央行资金层面予以支持。其三，商业银行资金压力仍然不小，市场跨年资金需求较强。其四，人民币升值和出口延续高景气增加货币边际转松压力。
值得一提的是，近期大宗商品大涨并不会导致货币政策的趋势性收紧。货币政策是综合考虑经济增长、价格稳定、充分就业、国际收支平衡等多目标的结果。无论是2019年11月猪周期结构性通胀下的降准，还是近期大宗商品暴涨下的超量MLF投放，单一的结构性通胀都不会掣肘货币政策。
宽松小周期确认，重视利率波段机会。15日MLF超量续作意味着货币政策常态化下的宽松小周期再次得到确认。考虑到近期利率债供给明显减少，央行资金投放增加，年初配置力量较强，本轮利率下行行情远未到结束的时候，预计未来数月10年国债利率可能会下行至3.0-3.1。
【非银】2020年11月上市险企保费数据点评：重点布局开门红，第二阶段价值增长望超预期
寿险保费累计增速进一步放缓，重点推动开门红规模增长：2020年1-11月，上市险企寿险业务累计原保险保费收入增速进一步放缓，分别为：新华保险（17.2%） >中国人寿（8.3%） >中国太保（-1.9%） >中国平安（-2.5%） >中国人保（-4.2%），其中11月单月寿险保费增速分别为：中国人保（14.4%） >中国平安（-1.2%） >中国人寿（-2.9%） >中国太保（-3.5%） >新华保险（-37.3%），除中国人保仍以冲刺全年业绩为主实现单月保费正增长外，其余险企均将业务重心放在21年开门红短期储蓄的规模增长以及后续保障型业务推动前的人力储备。新单方面，中国平安自11月启动开门红销售，拖累当期新单增长，累计个险新单及单月个险新单负增长压力延续，分别为-14.7%和-17.5%。
综改对车险保费的负面影响尚未见底，非车险增速放缓：2020年1-11月，主要上市险企财险业务累计保费进一步下滑，分别为：太保财险（12.8%） >平安财险（7.7%） >人保财险（1.1%），其中11月单月保费负增长趋势延续并加大，分别为：太保财险（0.0%） >平安财险（-11.6%） >人保财险（-13.8%）。分险种来看，车与非车双重压力导致保费显著下滑：一是综改对车险保费的负面影响逐渐显现，平安财险和人保财险单月车险保费增速进一步下滑，分别为-11.5%和-11.7%；但我们判断行业车险保费增速尚未见底，主要为当前仍有部分综改前预收保费入账，综改的真实影响预计将自年末起显现。二是非车险增速放缓，平安财险和人保财险单月非车险保费增速分别为-18.7%和-13.8%，细分险种来看，人保财险除意健险和农险外其余险种均为负增长。
新老重疾定义切换预计催化第二阶段开门红超预期：当前来看，提前启动及竞品理财产品收益率下降推动上市险企第一阶段短期储蓄类产品销售超预期。我们预计，在新老重疾定义切换窗口期，保险公司开门红期间的重疾产品供给将更为丰富多元，叠加近期上市险企相继推出老款重疾险“择优”方案，有利于满足更多客户差异化需求，预计开门红第二阶段重疾险新单销售超预期。我们预计各家公司21年开门红NBV增速分别为中国平安（16%） >中国太保（15%） >新华保险（10%） >中国人寿（4%）。
投资建议：国债利率企稳回升叠加保险开门红业绩超预期，21年Q1自负两端将出现共振，维持行业“增持”评级。建议增持寿险转型收官在即，转型成效逐渐显现的中国平安，率先启动开门红且20年低基数的中国太保，以及长端利率回升下EV修复弹性最大的新华保险。
风险提示：利率超预期下行；信用债大量违约；开门红不及预期。
【非银】《互联网保险业务监管办法》点评：强化持牌经营，利好两类险企
事件：12月14日，中国银保监会发布《互联网保险业务监管办法》（以下简称《办法》），将自2021年2月1日起实施。
点评：
《办法》进一步规范对互联网保险的监管，力促行业高质量发展：1）厘清互联网保险本质，明确开展互联网保险业务应同时满足通过互联网和自助终端设备销售保险产品或提供保险经纪服务、消费者能够通过保险机构自营网络平台的销售页面独立了解产品信息，以及能够自助完成投保行为三大条件；2）从严规定互联网保险业务经营要求，确立仅持牌且具有自营网络平台的机构才能经营；3）对互联网销售保险产品做了原则性规定，原则上经营人身险和财险的保险公司可以在互联网销售相关保险产品；4）对互联网保险公司、传统保险公司、保险中介机构，以及获保险代理业务许可的互联网企业等经营主体实施分类监管（见表1）；5）规范互联网保险营销宣传，从业人员经保险机构授权后方可宣传，且营销宣传内容应由保险机构统一制作。
强化持牌经营助力行业集中度提升，利好头部互联网保险销售平台：《办法》明确持牌经营要求，禁止非保险机构开展互联网保险业务，包括提供保险产品咨询服务、比较保险产品、保费试算、报价比价、为投保人设计投保方案、代办投保手续、代收保费等；删除非持牌第三方“营销宣传合作机构”的表述，大量非持牌第三方机构面临清退，力促行业集中度提升；首次将获得许可代理保险业务的互联网企业归入保险机构并纳入监管范畴，对牌照发放提出较高要求，头部互联网公司可利用牌照便利直接在自有平台完成投保全流程，无需跳转至其他页面，显著简化投保流程，提升流量转化效率，较小平台更具优势。
规范互联网渠道建设，成为传统险企引流及优化渠道成本的新增长点：1）寿险公司可利用互联网流量优势，通过线上简单化产品实现客户获取、内容营销带来客户培养，最终转化为线下的长险客户，将互联网渠道成为传统线下销售的有力补充；2）产险公司在车险综改背景下可加强以互联网渠道为代表的直销直控渠道建设，压缩渠道成本，改善承保盈利能力。
投资建议：互联网保险规范性文件出台有利于推动行业有序竞争，提升集中度，维持行业“增持”评级。两类保险公司将受益：一是积极同头部平台展开合作的互联网保险公司，推荐众安在线；二是积极推动线上线下融合发展的传统险企，推荐中国平安/中国太保/中国财险。
风险提示：相关政策的不确定性；互联网客户转化效果不及预期。
【商贸社服】格力地产(600185)首次覆盖报告：享珠海巨量口岸游客，拓三重腾飞空间
投资建议：我们采用PE估值法。我们预计公司2020-2022年归属于母公司净利润分别为6.90、7.89和8.74亿元，对应EPS为0.33、0.38和0.42元，参考同行估值，考虑到公司有收购免税资产的预期，给予一定估值溢价，公司2021年25xPE，对应目标价为9.5元。首次覆盖给予增持评级。
海外消费持续回流，珠海大有可为。①我国出境游人均消费已经连续4年下滑，免税行业成长迅速。②2019年珠海市出入境1.73亿人次/+12.3%，占全国比高达26%。拱北口岸出入境达145亿人次/+7.4%。③珠海及横琴有望迎来政策利好。④2020.10.1-7日，拱北边检共验放出入境旅客近160万人次,较2019年恢复超50%。
拓3重腾飞空间。①珠海免税目前是全国第二大免税公司，成本优势显著。共拥有十家免税店，按口岸划分包括珠海的拱北、九洲港、横琴、跨境工业区四个口岸和天津滨海国际机场。②公司斥资16.51亿元拍得三亚总部经济及中央商务区约49.4亩地块，想象空间巨大。③优化品类与供应链：公司有望提高香化比例，提升直采能力。④拱北口岸翻新后将大幅增加运营面积，提升购物体验。
地产稳步发展，大健康板块积极布局。①地产业务继续“立足珠海，区域布局”的发展战略。②购买科华生物资产，向大健康领域布局。
风险提示：宏观经济波动影响旅游需求；海南免税政策放开低于预期；免税行业竞争格局发生变化；公司收购免税资产失败的风险。
