从产品、区域布局和竞争格局着眼，看今世缘成长空间

维持“增持”评级，目标价66元。国缘对开、四开依旧处于快速放量期，伴随经济持续修复，国缘开系将增速将重回正轨，而国缘V系基数较低，消费升级风口下V系高增速将延续。维持前期盈利预测，预计2020-22年公司EPS分别为1.24元/1.57元/1.92元，维持“增持”评级，上调目标价至66元（前值63元）。

产品周期看今世缘：国缘势头正盛，V系有望接棒。国缘系列仍处在产品周期上半程，核心单品国缘对开、四开仍处在放量期，伴随经济修复，国缘开系将重回高增速，而国缘V系目前处在导入期，有望接棒开系，成为新增长极。

区域布局看今世缘：南京、淮安地位稳固，苏南、苏中大有可为。公司在南京、淮安地区布局较早，国缘“盘中盘”正创造浓厚消费氛围，而苏酒消费升级持续，次高端扩容将为国缘继续释放空间；苏南、苏中地区消费价位高、市场容量大，而国缘“盘中盘”模式可复制，消费升级风口将助推国缘需求，公司在省内市占率仍有较大提升空间。

竞争格局看今世缘：差异化竞争，结构性繁荣下苏酒有望共赢。今世缘与洋河两者属于差异化竞争，两者消费群体并非完全重合；苏酒次高端以上加速扩容、行业份额向龙头集中趋势明显，今世缘与洋河作为竞合对手，均能享受消费升级红利及规模效应红利，预计未来三年今世缘与洋河均能实现稳健增长。

风险提示：流动性骤然收紧、海外疫情持续恶化、食品安全。

01 苏酒龙头竞争集中在腰部、次高端

江苏白酒市场结构优，苏酒强势。江苏为白酒产销大省，白酒消费规模全国前三，估测2020年市场规模在460亿元左右（扣税扣费后），由于江苏市场经济基础较好，白酒消费集中在中档及以上价位，估测中档、次高端及高档白酒规模分别为140亿、110亿、120亿元左右，在苏酒市场分别占比31%、23%、26%。分品牌来看，江苏白酒市场以苏酒较为强势，估测2020年苏酒龙头洋河、今世缘在省内分别占据24%、11%的市场份额，其次则为高端酒及全国化名酒，其中茅台、五粮液合计占比近20%。

今世缘、洋河竞争主要集中在腰部及次高端价位带。就竞争格局而言，江苏高端酒价位苏酒相对弱势，茅台五粮液等全国化高端品牌占据主导，而在中档及次高端价位带苏酒则表现非常强势，今世缘与洋河占据近一半份额，在该价位两者也竞争最为激烈，在200元价位国缘对开与天之蓝对垒、400元价位国缘四开与新老梦3、新梦对垒，600元价位带国缘V3与新版梦6对垒，价位带咬合较紧密。

02 产品、定位、渠道有别，苏酒本质是差异化竞争

尽管今世缘与洋河同属苏酒且在价位上有竞品关系，两者本身在产品工艺、品牌定位及渠道结构上有较大差异，消费群体并非完全重合，属于差异化竞争。

国缘与蓝色经典虽然同属淮派浓香，但属于不同分支、承袭的酿造工艺不同，在酒体风格上有一定区别：就酿造而言，洋河与今世缘在工艺上均采用“三低”工艺，但在酿酒原料、制曲原料的配比以及各自勾调过程等方面均有明显差异，今世缘国缘系列借鉴了高沟酒工艺，保留了高沟大曲口感清冽、入喉醇香的口感，并进一步糅合了类似酱香的幽雅口感；而洋河蓝色经典在生产工艺上更多的借鉴了洋河大曲，保留了味净突出、回味悠长的淮派浓香基础特征，并在此基础上开发出低而不淡、高而不烈、绵长尾净的绵柔风格。

国缘与蓝色经典分别有名酒历史背书，但在品牌宣传上各有侧重：国缘以“缘”作为品牌文化核心，早期营销活动则多以政务性活动为主，蓝色经典则以“情怀、梦想”作为品牌文化核心，早期营销活动偏重商务性质；近年来，国缘更加强调中度白酒这一概念，主打“适饮”，而洋河近年来持续强化 “绵柔风格”。

尽管国缘与蓝色经典在同一价格带贴合紧密，但两者在渠道打法、渠道重心上有所不同。国缘系列形成以大商为主的深度分销，由于历史积累，形成团购带动流通的国缘“盘中盘”模式，国缘系列收入中团购客户占比较高，而洋河作为深度分销的领军企业，在渠道体系的运转中起主导作用，在渠道尤其是流通渠道中话语权较强，对应蓝色经典在流通渠道较竞品更为强势。

03 苏酒结构性繁荣，洋河、今世缘有望共赢

1、苏酒趋势：行业加速集中，次高端加速扩容

行业调整期之后，苏酒结束总量扩张，呈现出两种结构性繁荣。

一个是龙头的繁荣，即行业份额持续向龙头集中：根据测算，2016-2019年，上市公司占市场份额由30%提升至38%，就江苏市场而言，今世缘、洋河市场占有率先后在2017年出现企稳回升趋势。就江苏各价位带而言，苏酒300元以下价位向龙头集中趋势已较为明确，今世缘、洋河在该等价位份额逐年提升。

另外一个趋势是次高端以上价位加速扩容。根据测算，2014-2019年白酒行业规模的复合增速在10%左右，但次高端及高端白酒扩容速率分别在26%、14%左右，两者在白酒市场规模的合计占比也由2成提升至3成左右。就江苏市场而言，2017年之后次高端及高端价位呈现加速扩容趋势，洋河梦之蓝、今世缘国缘均出现爆发式增长。

2、苏酒扩容+集中度提升，苏酒龙头有共同成长之空间

我们认为，消费升级趋势不可逆，苏酒市场次高端以上价位将继续扩容，而行业份额向龙头集中趋势将延续，今世缘及洋河在中档以上价位的市场占有率将稳步提升，两种趋势下，苏酒龙头或有相当一段时间维持共荣。

根据经验来看，白酒市场扩容速率与GDP增速及人均可支配收入增速呈现正相关关系，根据江苏历史数据来看，我们预计苏酒市场2021-23年收入复合增速在7%-11%左右，2023年市场规模在560-640亿左右，分价位来看，我们预计苏酒市场次高端复合增速在12%-18%左右，2023年市场规模在150-180亿元左右，预计苏酒市场高端价位复合增速在10%-16%，对应规模在160-190亿左右。

在假设次高端及高端快速扩容的基础上，我们参照过去3年的历史情况，假设今世缘在江苏整体市占率由11%提升至14%，洋河市占率由24%提升至26%，在乐观情况下（苏酒扩容较快），今世缘2021-23年复合增速有望达到19%，同期洋河收入复合增速也能够达到10%，而在悲观假设下（苏酒扩容较慢），今世缘2021-23年复合增速有望维持在13%，洋河同期收入复合增速有望维持在9%。整体而言，上述情景假设下苏酒龙头在各价位均有增长且不影响对方市占率，双方仍能维持不错增速。