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应许之地,或有可依——改革“豁免”困难合约、美元LIBOR延期退出政策分析

全球基准利率改革系列之十二

Abstract
内容提要
近期关于国际基准利率改革出现了重大的政策变化,相关新闻层出不穷,夺人眼球。
11月18日,由FCA授权并监管的LIBOR发布者——IBA(ICE Benchmark Administration)表示就其意图——在2021年年底之后终止对欧元、英镑、瑞郎和日元的LIBOR报价版面——开始征询市场意见。与此同时,FCA表示将被赋予一项新的权力:继续公布上述货币的synthetic LIBOR,并使用与之前不同的价格形成机制;synthetic LIBOR仅能用于存续的tough contracts(转换难度很高的合约)。对此,FCA正在征询市场意见。
11月30日,IBA发布公告,对部分期限美元LIBOR在2023年6月30日之前不会停止公布,当前正就此征求市场意见,并计划于明年1月底之前给出最终结论。
这些政策意味着整个基准利率改革过程出现了更多的细分,从此前以2021年12月31日作为时间节点的“一刀切”转为“分步走”。虽然还处于立法或市场意见征询阶段,但政策调整作为改革困难的“应许之地”,有望使改革重压之下的市场参与者“或有可依”,暂时松下一口气。本文将结合搜集到的信息,对相关内容进行简要梳理、分析。
利率改革有望“豁免”困难合约
1、政策概况
11月18日,IBA发布的声明,就其意图——在2021年年底之后终止对欧元、英镑、瑞郎和日元的LIBOR报价版面——开始征询市场意见。
当天,FCA也发布声明,主要包括两项内容:首先将行使公布新LIBOR(synthetic LIBOR,拟采用新的价格形成机制)的职能和权力,在满足基准条例(BMR)的基础上,该权力的获得源于《金融服务法案》的修订,修订案已于10月21日提交至英国议会以待通过。其次,在假设通过立法的前提下,FCA对相关事项发起了市场咨询,包括拟采用的synthetic LIBOR的形成机制、synthetic LIBOR仅适用tough contracts等,意见收集截至明年1月18日。
FCA再三强调,该政策不是为了继续保持LIBOR的市场代表性,而是基于不同情形和市场意见来帮助存续合同的交易双方,市场参与者不应依赖synthetic LIBOR。
2、synthetic LIBOR的币种
具体来看,如果不出意外,FCA将在2021年12月31日之后继续公布某些货币的LIBOR——synthetic LIBOR。这些synthetic LIBOR实际上是“不具有代表性”且由其他指标“合成”而来的,仅用于那些不能通过交易双方的行动或协议而进行利率转换的合约。而且在整个过程中,FCA的介入需以保护消费者、维持市场诚信为基本前提。
对于币种,不同于当前的LIBOR的五种货币,synthetic LIBOR主要指英镑LIBOR。欧元LIBOR和瑞郎LIBOR基本明确将不再由FCA公布。对于日元LIBOR的公布,FCA正在评估是否必要且可行。对于美元LIBOR,声明中并没有明确,当然后来的消息证实大概率会延迟退出市场(详见本文第二部分)。
3、新的价格形成机制
FCA将对新的LIBOR使用新的价格形成机制:采用RFR的前瞻性期限利率(forward-looking term-RFR),再加上RFR与LIBOR之间的调整点差。对于前者,例如英镑LIBOR,笔者预计大概率会采用当前基本成型的TSRR(详见专题十一:侧重有异,各取所长——简析英镑新基准的前瞻性期限利率)。对于后者,FCA拟采用的是ISDA对衍生品LIBOR转换所使用的调整点差:ISDA后备条款触发之前的5年中,LIBOR与对应期限RFR复利的差异的中位数。
关键期限美元LIBOR可能延期退出
 
1、IBA的政策声明概览
对于以上没有提到的美元LIBOR,IBA又于11月30日发布声明:对1周、2个月期限的美元LIBOR,将于2021年12月31日后停止报价;其他期限的美元LIBOR,则将在2023年6月底之后停止报价。IBA就这两项政策,在2021年1月底之前持续征询市场意见。
对此,各监管机构纷纷发表声明表示支持,包括美联储、货币监理署(OCC)和联邦存款保险公司(FDIC)的联合声明、ARRC声明和FCA声明等。除了表示支持之外,各方还敦促金融机构依然需要做好充足准备,并提出各自的要求。
2、不鼓励进入新的美元LIBOR交易
其中,美联储、货币监理署(OCC)和联邦存款保险公司(FDIC)的联合声明表示:鼓励银行在2021年12月31日之后,除特殊情况之外不再进入新的美元LIBOR合约(包括信贷、优先股、证券发行和衍生品等)。特殊情况包括:因会员违约而参与中央对手方拍卖程序而产生的交易,包括所产生的对冲交易;为支持客户对2022年1月1日前达成交易的相关操作,而产生的做市交易;为对冲银行或客户在2022年1月1日前产生的美元LIBOR敞口,而产生的交易;2022年1月1日前美元LIBOR交易的转让(novation)。限制新交易有助于使市场上大量存续美元LIBOR交易在2023年6月30日之前自然到期,降低利率转换的压力。
英国的FCA则对美联储、OCC和FDIC出台监管指引表示欢迎,因为指引在2021年年底之后限制挂钩美元LIBOR的新交易。同时,FCA表示将与美国监管及其他相关监管机构配合,来研究如何在保护投资者和市场诚信的前提下,限制新的美元LIBOR合约。其实,如果获得英国议会通过,则FCA拥有新的权力,其中就包括:限制监管范围内英国机构的部分或全部新增LIBOR交易;FCA提出未来将对相关议题进行市场征询。
3、强调为存续交易设定转换机制的重要性
除了对新交易的限制,FCA和ARRC声明稿中,都强调了对存续LIBOR交易设置后备条款的重要性。FCA主张市场参与者尽快就LIBOR利率转换在交易双方之间达成协议,并指出这是在面对LIBOR终止或不再具有代表性时保持确定性的唯一方式。
ARRC则表示,为支持LIBOR转换,ARRC已经提供了许多的工具,此处所指应该是其就各类现金产品推出的推荐后备条款、交易惯例等,包括11月25日ARRC最新发布的SOFR双边商业贷款交易惯例(conventions)。作为ARRC的基准利率改革计划一部分,SOFR双边商业贷款交易惯例与此前公布的银团贷款交易惯例一脉相承,内容大体一致,同时公布的FAQ(常见问题解答)又对贷款的一些特殊情况进行了明确,详见本文第三部分。
综上,若英国议会和市场咨询通过,预计未来各货币的LIBOR情况大致如下: 
表1 未来各货币LIBOR的大概率情况
应许之地,或有可依——改革“豁免”困难合约、美元LIBOR延期退出政策分析
资料来源:FCA、IBA、ISDA。
另外值得一提的是,上述这些政策声明均不是后备条款中的利率转换trigger(触发条件),包括但不限于ISDA的Supplement和Protocol、ARRC的推荐后备条款等等。
ARRC进一步明确特殊商业贷款的转换规则
11月25日,在公布SOFR双边商业贷款交易惯例的同时,ARRC也就商业贷款“明订法”后备条款发布了一份FAQ,就SOFR贷款(包括银团贷款和双边商业贷款)特殊情形的转换规则进行了推荐。未来,该FAQ将随着新问题的加入而更新。其中关于调整点差(spread adjustment)的问题,ARRC的回答具有一定的指导意义。
具体来看,我们知道不同期限的美元LIBOR在转换为对应期限的SOFR相关利率时(如SOFR后置复合平均利率、SOFR后置简单平均利率、SOFR前瞻性期限利率等等),因转换前后的利率存在差异,需要附加。对于调整点差,ISDA和ARRC都选择了“五年历史中位数”的方法。Bloomberg当前测算的美元各期限LIBOR调整点差如图1所示,最终的调整点差将在监管当局宣布LIBOR将不具有代表性或将不继续存在的那一天予以确定。
图1 ISDA方案中对美元LIBOR转换的调整点差测算(单位:%)
应许之地,或有可依——改革“豁免”困难合约、美元LIBOR延期退出政策分析
数据来源:Bloomberg。
对于某一货币LIBOR,每个期限所对应的点差各有不同。而在一些特殊情况下,交易双方对期限的确定可能会有所困惑,对此ARRC给出了推荐方案。
1、当USD LIBOR期限与付款期限不一致,利率转换时所用的调整点差
ARRC推荐使用与LIBOR期限所对应的调整点差,而非与付款期限对应的调整点差。ARRC对可能的主要情形举例如下:
表2  LIBOR期限与付款期限不一致时ARRC的推荐做法
贷款指标和支付频率
ARRC推荐的调整点差
挂钩3个月LIBOR、每月支付利息
3个月LIBOR的调整点差
挂钩1个月LIBOR,每季支付利息
1个月LIBOR的调整点差

贷款含有两个选项:挂钩3个月LIBOR、每月支付利息;同时挂钩6个月LIBOR,每季支付利息。具体根据借款人的选择来确定。

若选前者,则使用3个月LIBOR的调整点差;否则使用6个月LIBOR的调整点差。

资料来源:ARRC。
2、当贷款使用了多个期限的LIBOR时,利率转换所用的调整点差
当贷款可以使用多个期限的LIBOR,且不同期限LIBOR对应的支付频率不相同时,与付息频率一致的LIBOR期限所对应的调整点差将被选择。假设一项贷款提供了1个月、3个月或6个月LIBOR作为选项,对于1个月LIBOR,利息每月支付;对于3个月和6个月LIBOR,利息每季支付。那么将出现以下三种情况:

(1)如果在利率转换后,借款者可以选择在每月或每季支付利息,则分别适用1个月或3个月的调整点差。

(2)如果在利率转换后,借款者只可以在每月支付利息,则ARRC推荐使用1个月的调整点差。

(3)如果在利率转换后,借款者只可以在每季支付利息,则ARRC推荐使用3个月的调整点差。

应许之地,或有可依——改革“豁免”困难合约、美元LIBOR延期退出政策分析

应许之地,或有可依——改革“豁免”困难合约、美元LIBOR延期退出政策分析
基准利率改革市场简讯
1、10月至11月间,瑞士银行业协会就“瑞士主协议”(Swiss Master Agreement,SMA)公布了一份新的文件,用于场外衍生品的IBOR转换。签署SMA基准修订协议(SMA Benchmark Amendment Agreement)后,交易双方视同适用ISDA Protocol。
2、10月至11月间,ARRC发布了两份FAQ,除了正文提到的FAQ之外,还有一份FAQ关于SOFR前瞻性期限利率的公布。
3、10月至11月间,ARRC同意成立一个非金融公司工作组,来帮助非金融公司进行LIBOR转换并适应美元新基准利率SOFR。
4、10月至11月间,金融会计准则委员会(FASB)发布了一项会计准则修订(Accounting Standards Update)提议,用来明确FASB参考利率改革指引(今年三月发布)的范畴。
5、10月至11月间,联邦农业信贷银行融资公司(The Federal Farm Credit Banks Funding Corporation)发布了转换邀约的最终结果,此邀约使持有者可以将当前LIBOR债券转为新的包含后备条款的LIBOR债券。新债券的后备条款基于ARRC推荐的条款,但不完全相同。
6、10月至11月间,美国国税局IRS公布了一项关于IBORs转换的指引,签署ISDA Protocol和ARRC推荐后备条款将不会被视为“realized event”。
7、10月至11月间,欧洲央行公布了一份总结性文件,关于ESTR复合利率的公众咨询结果。欧洲央行将结合咨询结果,来确定最终的利息算法。
8、10月至11月间,欧元无风险利率工作组对EURIBOR现金产品后备机制的触发事件(triggers events)和后备利率(基于ESTR)发起了公众咨询。
9、10月至11月间,英镑工作组发布两篇报告,来帮助市场参与者和数据供应商了解相关信息并考虑是否需要对系统和产品进行改造。
10、10月至11月间,瑞士法郎参考利率工作组公布了9月份的会议记录。会上工作组讨论了瑞士金融市场监督管理局(FINMA)的一篇评估调查报告,这篇报告指出瑞郎LIBOR的转换困难存量交易(tough legacy volume)正在减小,已不是重大问题。
11、10月至11月间,国际清算银行公布了一份工作底稿,关于在计息起始日仅基于隔夜利率来获知期限利率的最优方法。
12、10月至11月间,特易购Tesco宣布已经将25亿英镑的循环贷款(revolving credit facility)的挂钩利率由LIBOR转换为SONIA和SOFR。这项为期三年的循环贷款是英国第一笔挂钩无风险利率的银团贷款。
以上内容来自2020年10月至11月ARRC时事通讯(newsletter)。
13、11月2日,ARRC对美联储董事会、联邦存款保险公司(FDIC)、货币监理署(OCC)发布了一项备忘录,对于当前或预期的资本和流动性要求的监管政策,提出了观点和建议。
14、11月20日,汇丰为香港一家商业客户安排了参考无风险利率(RFR)——美元SOFR的贸易贷款试点交易。——Bloomberg
15、11月26日,英镑无风险参考利率工作组发表了一篇论文,内容为如何使用SONIA的后置复合利率来构建基于无风险利率的非线性衍生品市场。——英镑工作组
16、12月4日,ISDA、美联储、FCA、ARRC等共同召开在线研讨会,主题为“The Path Forward for Libor”,就近期新政策进行讨论答疑。——ISDA
17、12月4日,在CME交易的SOFR期货未平仓合约数达到70.8万张,创历史记录,较10月3日上涨42%。——Bloomberg
18、12月10日,富国银行宣布,计划在明年推出更多挂钩LIBOR替代利率(SOFR、SONIA等)的产品。——Bloomberg

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