大部分股市投资者都会认同：投资股票的回报，很大程度上取决于一开始买入股票时的估值。大致来讲，买入时价格如果贵了，那么接下来获得好的回报的概率不高。反之，如果想要获得好的回报，那么最好确保在买入时的价格不要太贵。
如何衡量股票的价格是便宜？在金融理论和实践中，有许多不同的标准，其中最常用的指标之一是市盈率。P，除以公司最近一年的盈利E，它可以帮助投资者对股票估值有一个大致的了解，并促进他横向不同的公司。
然而，用最近一年的利润来计算股票市盈率，就有一个缺陷，那就是很多公司的年利润波动很大。在好的场景下，公司盈利多，所以市盈率相对较低，让人觉得股价便宜。然而，在明年，行业发生了突然的变化，或者公司经历了一些一次性事件，利润突然大幅下降，甚至负，市盈率与一年前完全不同。事实上，公司的基本面不太可能在一年内发生如此大的变化，但投资者有相反的估值判断。这也是一些投资者批评市盈率作为估值指标不准确的原因之一。
早在1934年，价值投资的鼻祖本杰明·格雷厄姆和戴维·多德意识到了这个问题。在他们的《证券分析》一书中，他们提到了上述市盈率缺陷，并建议用跨越过去几年（如5、7或10年）的平均利润来计算公司的市盈率。1988年，经济学家约翰·坎贝尔和罗伯特·席勒在一篇研究论文中（Campbell and Shiller, 在1988年中，提出基于十年平均利润计算的市盈率对公司未来股价具有更强的预测价值。他们将这种新的市盈率命名为周期性市盈率调整（CAPE）。此后，越来越多的个人和机构投资者通过周期性调整市盈率来估值股市，并做出投资决策。
截至2022年6月底，美股标普500指数周期性调整市盈率为29.5倍左右。事实上，自2020年初以来，市盈率的周期性调整已经超过30倍，仅次于1999年互联网泡沫破裂前，达到美股历史第二高。自2020年以来，无数专家学者以周期性调整市盈率过高为由唱衰美股，预测美股即将见顶。例如，2022年4月，美国基金经理杰里米·格兰特姆在接受采访时指出，(当时)美股周期性市盈率高达33倍，几乎是历史平均值16倍.因此，美股处于超大泡沫之中，很快就会崩盘。
一个大家都感兴趣的话题是周期性调整市盈率对股市未来回报有预测价值吗？罗伯特·席勒本人的研究（Jivraj and Shiller, 2018)显示，周期性市盈率调整与未来10年美股回报有明显负相关。他回顾了美股91年(1926-2017年)的历史，发现当周期调整市盈率低(如平均值低于12倍)时，未来10年美股回报最高，扣除通货膨胀后实际回报达到平均每年10%。当周期调整市盈率处于较高水平（如平均值高于21倍）时，未来10年的美国股市回报率相对较低，实际回报仅为每年2.5%左右。因此，从这个角度来看，周期调整市盈率作为估值指标，确实对未来股市回报有一定的预测作用。大致来说，就是买入股票时估值高的话，后面几年回报高的概率不大。如果在购买股票时估值较低，很可能在未来几年获得良好的回报。从线性回归的结果来看，周期调整市盈率对股市未来回报的解释约为40%。
但值得投资者警惕的是，现实世界中的股市从来都不符合单一的线性规律。上述研究结论有一个非常重要的定语，即「平均」两字。平均意思是在添加了许多不同场景后得到的平均值，并忽略了这些样本之间的方差。事实上，如果我们仔细观察历史样本，我们会发现不同阶段股市回报之间的方差是惊人的。例如，当周期调整市盈率高达24倍时，买入股票，尽管未来10年的平均真实回报仅为2.5%，但最好的10年年化回报率仍然达到7%.3%。当周期调整市盈率低于12倍时，买入股票。虽然未来10年的平均实际年回报率高达10%，但最差10年的实际回报率仅为每年2%.6%。
为什么会发生这种情况？原因是作者提到的:现实世界从来没有按照平均值发展过，而是充满了偶然性。我们观察到的历史只是成千上万种可能的场景之一。但是如果把时钟倒退到那个时间点再来一次，就完全有可能沿着另一条逻辑线产生另一个结果。因此，金融市场的历史分析和未来前景需要遵循「概率化」思考，也就是说，我们只能估计事件可能发生的概率和分布，但这并不意味着最大概率的结果会发生。
这就是为什么要根据周期调整市盈率进行选择性投资，注定很难成功。例如，2022年4月，上述看跌股市杰里米·事实上，格兰特姆从2013年开始（Stein, 2013)因估值过高而持续看跌，唱衰美股。如果投资者遵循他的建议，从那时起卖空或不买入美国股市，他们将遭受巨大的投资损失。克里夫夫在美国基金经理·阿斯内斯（Asness et al, 在2017年发表的一项研究中，他和其他作者回顾了基于不同估值因素的各种时间选择策略，最终得出结论，时间选择策略不能提高投资组合的回报，各种时间选择策略不如多长期持有的投资策略更有效。
仔细想想，这样的结论并不令人惊讶。如果只有几个指标于周期调整市盈率的指标才能提前预测股市的低点和高点，实现低买高卖高卖择性操作，获得超额回报，那么每个基金经理都可以轻松获得高回报。现实是，假设某一估值指标对股市有预测作用，很快就会因为使用过多而失去价值。这就是为什么如果绝大多数机构能够实施的投资策略能够稳定地获得超额回报，投资机构甚至散户投资者很快就会注意到并迅速复制，从而失去阿尔法。
总的来说， 周期调整市盈率可以帮助我们大致了解当前股市估值水平，与历史水平进行比较，对未来的回报分布做出合理的期望。然而，根据周期调整市盈率进行选择性操作并获得超额回报是不现实的。更好的选择是控制投资成本，在资产和市场维度上多元化、分散化，成为真正耐心的长期投资者。
